证券之星：于莹
作为调味品领域的龙头企业，海天味业(03288.HK)曾被誉为“酱茅”，其巅峰时期总市值超过7000亿元，但在如今的A股上，酱茅的风光不再，不仅其市值缩水4000多亿元，不久前，海天味业还从上证50名单中被移除。今年年初，公司向港交所递交上市申请，谋求“A+H”双重上市。
证券之星注意到，对于冲港上市，不少投资者对酱茅“重返巅峰”表示期待。据报道，在6月17日认购截止时，海天味业“一签难求”，打新热度堪称“现象级”。富途证券等平台融资认购倍数近700倍，融资申购额突破4000亿港元，认购人数超过10万人。热度甚至超过宁德时代和恒瑞医药。
然而，在6月19日港股上市首日，公司港股首日盘中一度上涨近5%，最终却以跌0.55%收盘；其A股也未能幸免，全天跌幅超3%。认购火热但首日则破发，有股民调侃称这下真成了“打酱油”。
回看这几年的业绩表现，海天味业在经历2022年的“双标门”事件后，业绩增速明显放缓，伴随着原材料成本上涨等因素，其毛利率表现也远不如从前。收入依赖国内市场的海天味业，在各个方面的“天花板”已经逐渐显现。赴港上市，或许是公司的一场自救。
但细看其IPO募资规划，也存在一些隐忧，其产能未饱和下仍计划扩产是否会进一步加剧库存？在酱油、蚝油等传统品类增长见顶的背景下，公司又如何通过产品创新打破 “单一品类依赖症”？走向海外后，公司能否跳出华人饮食圈的局限，培育具有全球普适性的调味产品矩阵呢？
展开剩余83%业绩增速有所放缓
数据显示，2020年到2024年，海天味业营收分别为227.92亿元、250.04亿元、256.10亿元、245.59亿元和269.01亿元，同比增速为15.1%、9.7%、2.4%、-4.1%和9.5%。同期内，其净利润分别为64.03亿元、66.71亿元、62.03亿元、56.42亿元、63.56亿元，同比增速分别为19.6%、4.2%、-7%、9%和12.6%。
可以看出，自2021年起，该公司便遭遇了增长放缓的挑战，其当年营收增速首次滑落至个位数。进入2022年，“双标门”事件爆发。有网友爆料称，海天酱油在国内市场销售的产品含有多种食品添加剂，而在国际市场销售的产品则为零添加版本。此言一出，立刻引发了广泛的关注和讨论，公众对于食品安全的关注迅速转化为对品牌的质疑。
上述数据也可以看出，在经历2022年的双标门事件后，消费端对品牌的信任值出现降低，海天味业的增速明显放缓。
据了解，目前，公司主要生产和销售包括酱油、蚝油、调味酱、特色调味品和其他约1450款产品SKU。截至目前，酱油仍是海天味业最为核心的产品。2024年，酱油业务营业收入为137.57亿元，占营业收入的比重达到51%。蚝油收入为46.15亿元，调味酱收入26.68亿元，两者合计仅占海天味业总营业收入的27.1%。
证券之星注意到，目前，国内调味品行业已经进入了存量竞争阶段。根据中国调味品协会大数据信息中心与马上赢数据，2024年国内调味品市场整体销售额同比下降2.99%。
毛利率、净利率表现不如从前
值得一提的是，海天味业近年来的毛利率也在下滑，其综合毛利率从2020年的42.17%下降至2024年的37%。具体来看，其酱油产品的毛利率从2020年的47.38%，下降至2024年的44.7%；蚝油产品的毛利率从2020年的35.36%，下降至2024年的33.7%；调味酱产品的毛利率从2020年的44.2%，下降至2024年的37.4%。今年一季度，公司综合毛利率有所回升，为40.04%，但仍未回归之前的水平。
这背后的主要原因，和其原材料成本上涨密切相关。海天味业以直接原材料为最主要成本。招股显示，其原材料及包装材料的成本占同期收入接近五成。其中，营收最高的酱油，原材料包括大豆、豆粕、小麦、麸皮、面粉等。以大豆为例，过去几年大豆价格飙升，侵蚀了海天味业的利润；2022年全年小麦国内均价超过3300元/吨，为三年最高位；2023年小麦价格有所下降，但较往年依旧处于高位。直到2024年，在历史级增产、储备持续投放、下游采购消极背景下，小麦价格才持续下降。
另一方面，前两年餐饮市场低迷，调味品经销商库存压力增加、动销速度放缓，2023年餐饮市场复苏后经销商需要消化库存，进货动力不足。这也影响了海天味业前两年的产销量，海天味业前几年主要在对其产品库存进行“清仓处理”，也一定程度影响了毛利率。
而受上述因素影响，从2020年至2024年以及今年一季度，海天味业整体净利率分别为28.1%、26.7%、24.2%、23%、23.6%和26.54%，整体也有下降趋势。
产能利用率降低下仍要扩产
证券之星了解到，海天味业计划通过这次IPO筹资92.71亿港元，其中，20%用于产品开发以及前沿技术的研发和工艺升级；30%用于产能扩张、采纳新技术和供应链的数字化升级；20%用于品牌营销、销售渠道拓展以及提升海外供应链能力；20%用于增强销售网络和提升渗透能力；10%用作营运资金及一般企业用途。
由此可见，其产能扩张和提升供应链能力是公司募资投向的重点。但根据此前的报道，在公司2020年的业绩说明会上，海天味业副总裁管江华曾指出，公司目前整体产能利用率在95%左右。2024年，海天味业总产能达510万吨，产能利用率从2022年的90%降至84%。
具体来看，2024年，其酱油、蚝油、调味酱和特色调味品等的产能利用率分别为90%、79%、81%和71%，均未达到饱和状态。
此外，2024年年报中，公司提到的在建项目，仍有多个项目未建成，其工程进展度均未达到80%。如今选择进一步募资扩产，是否会进一步加剧库存积压？
值得一提的是，公司提到的南宁海天一期基础产能配套项目，在2021年就已经出现在其半年报中，但时隔4年，其仍未建成投产使用。
挑战海外市场寻求突破
除了募资投产之外，公司有20%的费用将用于品牌营销、销售渠道拓展以及提升海外供应链能力。海天味业此次赴港上市，也更多被外界解读成是加速全球化布局。
证券之星了解到，前几年，公司就已经在出海上有所布局，据其2023年年报显示，海天(海南)投资有限公司新设了海天国际投资有限公司，注册资本达150万美元，主要运营地设于中国香港。此外，海天国际投资有限公司又进一步设立了天麒国际创新有限公司，注册资本为100万美元，同样在中国香港开展业务，专注于食品研发。
2024年，海天味业还在越南、印度尼西亚设立了全资子公司，专注于调味食品的生产。中善资本董事长梁潇指出，港股的国际认可度为海天味业“产业出海”提供了便利，而东南亚市场与中国饮食文化相近，且调味品行业集中度低，为海天味业提供了增长空间。
但从数据上来看，公司的海外业务尚未成气候。数据显示，2024年，海天味业在中国内地销售收入为251.27亿元，而其他地区包括境外收入合计仅6.59%，金额为17.5亿元。
对比来看，“味精大王”梅花生物于2024年11月以5亿元收购日本“协和发酵”的食品、医药氨基酸、HMO业务和资产，同年，公司海外板块收入在总营收中的占比已达到33.84%，收入达到84.83亿元；安琪酵母早在2000年就已经开始发展海外市场，走出国门20余年，国外业务板块营收达到57.12亿元，同比增长19.36%；李锦记自1920年便开始在美国销售，分销网络遍布世界五大洲100多个国家和地区，在海外品牌认知度更强。
可以说，海天味业虽然是国内调味品“老大”，但仍是出海“新兵”，追赶仍需时间。
在本次的招股书中，海天味业列出全球调味品的前五大企业，前四大均为欧美企业，海天味业则排名第五。从品类来看，前四大企业的番茄酱、蛋黄酱、色拉酱等产品虽然发源于西方，但如今也被中国消费者广泛接受，汤料、菜谱调味料也是符合全球烹饪需求，国际化水平较高。有业内人士也表示，中国调味品企业出海的一大障碍，是极度依赖华人市场。尤其是酱油、蚝油，在欧美市场是小众品类，很难培育消费习惯。
可见，从行业龙头到国际品牌的跨越，从来不是产能扩张与渠道复制的简单叠加。其底层逻辑在于对不同地域消费习惯的深度解构与产品形态的适应性改造。对海天味业而言，要想在更长远的角度成为一个真正全球化的企业，港股上市只是一个起点，未来之路还任重而道远。(本文首发证券之星，作者｜于莹)
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